（原标题：Nio 丧、乐说念萎，蔚来还能领有畴昔吗？）
$蔚来汽车.US 于北京时辰2025年3月 21日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024年第四季度财报。来细心看一下：
1、汽车收入再次miss市集预期，单价下滑程度超市集预期：在top line总收入上，蔚来本季度miss市集预期，而低于预期的原因在于汽车收入上，本季度汽车收入175亿，和市集有快要6.8亿的预期差，中枢原因仍然在于卖车单价下行幅度超市集预期。
本季度卖车收入环比下滑严重，从上季度27万元环比下滑3万元至本季度24万元，而市集预期还在25万元傍边。虽说本季度有委用结构的负面株连（蔚来车型中订价最低的乐说念L60的占比提高），但市集依然price in了这个身分，临了仍然不足预期，反映的是可能是现实促销扣头力度增多。
2. 汽车毛利率免强相宜预期，但仍然不足蔚来之前引导：四季度汽车毛利率在降本的带动下，免强相宜市集预期，现实卖车毛利率13.1%。但蔚来上季度其实引导固然乐说念因为爬坡初期，毛利率较低，但仍有个位数的正向毛利，同期在供应链优化和边界效应的情况下，蔚来四季度卖车毛利率能站上15%。
但现实上，蔚来仍然降本力度不够，背后照旧反映的蔚来的供应链贬责其实存在根人道问题。
3. 2025年一季度销量引导平平，仍然没看到蔚来销量起来的但愿：从2025年一季度引导来看，销量引导4.1-4.3万辆，由于1月/2月销量已出，隐含的3月销量1.39万辆-1.59万辆，环比2月仅增长753-2753辆，但结合蔚来的周销走势，海豚君瞻望蔚来3月销量基本上仅能贴着销量引导下限走，其实隐含的是蔚来的销量仍然起不来，引导很弱，至少在一季度仍然没看到蔚来销量有起势的但愿。
4. 2025年一季度收入引导隐含单价免强相宜预期，但瞻望汽车毛利率还会连接环比下行：一季度收入引导123.7亿元-128.6亿元，按照海豚君预估的一季度其他业务收入22.5亿元，隐含的汽车销售单价24.7万元，基本和市集预期合手平，销售单价方面免强相宜市集预期。但蔚来引导一季度汽车毛利率还会连接环比下行，一季度销量低迷，边界效应很差。
5. 谋略利润和净利润双双不足市集预期，耗损都在连接加大：在谋略利润和bottom line净利润方面，也相同miss了市集预期，其中谋略利润 miss预期由于本季度的销管用度仍然在合手续高增，环比增多了7.7亿至本季度49亿，超出市集预期44亿，在四季度销量免强高出引导下限，且卖车单价还鄙人滑的情况下，市集对这高增的销管用度是不买单的，仍然在质疑蔚来最令东说念主操心的控费才调。
相同在bottom line净利润方面，净利润四季度-71亿，大幅低于市集预期-58亿，除了上述所强调的不足预期的谋略利润以外，本季度多了个-5亿的非频频性收入，以及-1.7亿的利息与投资收益，固然不是中枢业务，但对原本就靠近大都耗损的蔚来无疑是雪上加霜，具体看一下功绩会说明。
海豚投研不雅点：
全体来看，蔚来又再次交了一个不足预期的功绩，而2025年一季度引导也给的很一般，销量平平，汽车毛利率还会连接环比下行；
海豚君在上季度蔚来点评《又衰颓了！乐说念撑不起 “骨折” 的蔚来》中就强调，蔚来主品牌NIO的销量增长乏力，背后仍然是全体市集上高端纯电品牌销量难以解脱增长之窘境，以及蔚来自身原先通过堆料+高研发参预来定高价的计策逐渐失效，尤其在市集竞争加重，同业推出高性价比居品来抢市集的情况下（车型价钱仍鄙人千里），光靠品牌力无法再去撑合手高溢价。
而乐说念L60因为产能爬坡瓶颈+自己联想毛利率低，无法奏凯大幅降价与竞品竞争，仍是蔚来自身供应链贬责和搁置存在根蒂问题。
而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有” 虱 “，蔚来还值得爱吗？》中提到过，其实依然拆解过蔚来的根蒂问题，蔚来通过“高端做事”+“换电样子”的偏重钞票样子打造的高端纯电品牌感，以及在车型上通过堆料+高研发参预（现实参预效用并不高），一方面使蔚来很难对车型价钱进行大幅养息，来实时应答加重的市集竞争，另一方面还需要比通过相同定位高端的同业更高的销量来稀释前期的老本参预和带来用度端的杠杆效应开释。
但好在，如实也看到了蔚来初始进行降本增效的考订举措，比如：
1) 落实CBU机制：将每个单位配置明确的ROI来商量参预产出比；
2）加强供应链贬责： 蔚来总裁李斌初始加强了供应链贬责的参与深度，通过压降供应商+走向平台化降本：智能硬件接口圭臬化，让单车线缆、谀媚器成本从 2000 元减到 1000 元；往时两三年自研零部件见效权贵，ET9 及 2025 款 5、6 系搭载自研芯片，单车芯片成本裁减约 1 万元，还有专科成本管控团队，报价超成本估算 7.5% 要上报审批，2024 年物料清单成本已降 10%，2025 年合手续鼓动。
同期让居品走向平台化，提高通用性，像座椅长入结构，两品牌共用，使座椅物料成本裁减 10%；
3）开启裁人步履，初始看到控费迹象：2024年Q4开展东说念主员精简触及UR Fellow等部门，优化比例约10%（深圳达50%）。新任销售精采东说念主杨波组建跨职能突击队，淘汰访佛职能岗亭14类。
一季度SG&A因为销售淡季，以及乐说念还在扩销售、做事网，提高销售力，是以测度用度压降幅度不大，但依然初始采选一些步履，如提高团队效用，精简非一线销售职能，整合蔚来和 ONVO 品牌部分销售职能，借助蔚来汇集卖萤火虫品牌居品。
而本年研发参预Non-GAAP引导每季度30亿元，和2024年基本合手平，并莫得连接高增，也算是好的迹象。
4）固然连接坚合手换电，但尽量借助换电互助伙伴资源：2024年推出 “加电互助伙店员议”，邀伙伴共建换电站与汇集。本年 “县域电力提高沟通” 中，多数站点由两边共同扶持或建筑，换电站的 CapEx 参预因而相对可控。
而蔚来之前对2025年的销量场所是44万辆，瞻望乐说念品牌孝顺22万辆，其中乐说念L60 SUV全年瞻望委用18万辆（但从现在销售场面来看显著不成能），以及NIO主品牌销量同比增长10%至22.3万辆。
现在市集预期蔚来的销量在37万辆，隐含的2025年卖车P/S倍数在0.8倍，固然看起来比较其他新势力仍是在低估景色，但若是莫得看到蔚来的考订获得根人道见效，市集预期的37万辆销量仍然很难完成。
而海豚君对蔚来的销量预期更偏保守，除非看到蔚来考订获得强劲见效情况下，海豚君只可边走边看，但现在海豚君瞻望2025年销量30万辆，隐含的2025年卖车P/S倍数打到了1倍傍边，也并不算非常低估。
蔚来瞻望上述考订恶果瞻望二季度初始反映在公司的报表上，同期伴跟着5566改款二季度上市，亦然蔚来预测谋略初始出现向好的拐点，海豚君瞻望在5566上市后可能带动的销量回升，以及在二季度报表端初始体现蔚来降本增效的效果后，可能迎来估值的拐点时刻，但可合手续性仍然存疑，在这场新动力淘汰赛中，留给蔚来的时辰依然未几了。
以下是细心分析：
一. 汽车收入再次miss市集预期，而卖车业务毛利率免强相宜预期，但不足蔚来我方引导
当作每次放榜时候最为舛误的目的，咱们先来望望蔚来的卖车盈利才调。
由于本季度廉价的乐说念L60在9月底委用，而四季度是个圆善的委用季，是以市集预期的卖车单价依然是呈现了下滑的趋势（比较三季度27万元连接下滑2万元至25万元）。
但本季度现实卖车单价上，四季度仅24万元，miss了市集预期快要1万元，环比下滑了近3万元！虽说本季度有委用结构的负面株连（蔚来车型中订价最低的乐说念L60的占比提高），但市集依然price in了这个身分，临了仍然不足预期，反映的是可能是现实促销扣头力度增多。
而在中枢的卖车毛利率方面，四季度卖车毛利率13.1%，免强和市集预期13.2%打平，但仍然不足蔚来上季度功绩会引导的本季度汽车业务毛利率15%傍边。
从单车经济角度具体来看：
1）四季度蔚来单车均价24万元，车型结构影响+现实扣头的可能加大使单车均价连接下行：
a. 车型结构影响：四季度由于是乐说念L60的圆善委用季（乐说念订价20.69万-25.59万），在蔚来的车系中L60是价钱最低的居品，占比从上季度的1.3%环比增长26个百分点至本季度36.8%，一定程度上拉低了卖车单价。
b. 本季度的现实卖车优惠可能加大：
蔚来固然官方明面上并莫得对车价进行养息，但现实上蔚来仍然对展车ET5， EC6， ES6提供了6000-24000元的优惠（把柄展车进入库存的天数不同），同期对展车ES8，ES7，EC7，ET7提供了8000-32000元的优惠。
同期除此以外皮12月还加大了其他的促销优惠：如为ET5/ET5T/ES6/EC6等走量车型提供5，000元复购补贴，BaaS决策从11月"付四免一"(最多12次免付)升级为12月"付三免一"(最多15次免付)。
同期还推出了限时金融决策：购车可享首付0%起（五年分期两年免息）是以现实的卖车优惠的加大，也一定程度上株连了卖车单价，股票操盘其实背后反映的仍然是蔚来主品牌的车型眩惑力鄙人降，和海豚君上季度财报中对蔚来分析的一样，仍然是高端纯电品牌销量难以解脱增长之窘境。
数据开始: 杰兰路
2） 四季度单车成本20.9万元，相同降本力度不够
四季度单车成本20.9万元，固然比上季度环比下滑了2.5万元，其实降本力度上不足市集预期的，因为蔚来上季度其实引导固然乐说念因为爬坡初期，毛利率较低，但仍有个位数的正向毛利，同期在供应链优化和边界效应的情况下，蔚来四季度卖车毛利率能站上15%。
但现实上，蔚来仍然降本力度不够，背后照旧反映的蔚来的供应链贬责其实存在根人道问题。
3）单车毛利仍在环比下滑
单车价钱环比回落3万元，而单车降本2.5万元，临了单车毛利环比从上季度3.5万元下滑到本季度3.1万元，临了汽车毛利率13.1%，免强和市集预期打平，但不足蔚来之前的引导。
二、2025年一季度引导平平，仍然莫得看到蔚来销量起来的但愿
1）2025年一季度销量引导4.1-4.3万辆，引导平平
从2025年一季度引导来看，销量引导4.1-4.3万辆，由于1月/2月销量已出，隐含的3月销量1.39万辆-1.59万辆，环比2月仅增长753-2753辆，但结合蔚来的周销走势，蔚来主品牌周销下滑严重，从岑岭期6500辆/周下滑到现在仅在2000辆/周。
而相同承担销量扛把子任务的乐说念在改款小鹏G6的高性价比，以及改款Model Y上市的冲击下，相同也下滑严重，现在乐说念最新两周的周销依然滑落到1200辆/周凹凸，若是按照现在的销量走势来看，海豚君瞻望蔚来3月销量基本上仅能贴着销量引导下限走，其实隐含的是蔚来的销量仍然起不来，引导很弱。
而遥思之前乐说念刚上市的时候，贬责层曾引导乐说念本年3月的委用场所为2万台傍边，而按照现在的销量趋势预估，乐说念3月销量瞻望仅5000辆，和贬责层之前的引导相距甚远。
海豚君觉得，乐说念品牌的失利主要受以下几个中枢身分影响，而并非名义的品牌著名度低，销售团队进修度不足，销售网点袒护问题等身分影响：
产能瓶颈：乐说念刚上市的时候，由于仍然具备蔚来主品牌“品牌下千里”的势能，是以自己是具备成为爆款车型的潜质的，尤其是乐说念还推出了独到的BAAS样子（车电离别+以及和蔚来自身换电具有高度协同上风），使订价能触及更多的潜在消耗者（BAAS样子起售价14.99万，奏凯下落6万元）。然则刚上市的时候就碰到了产能瓶颈，导致用户因为恭候而毁灭提车，尤其是在旧年用户对四季度对本年汽车国补沟通的可合手续性担忧，背后仍然是供应链准备不足，错过了最好的销售窗口期。
2025岁首市集竞争显著加大，车型价钱仍在连接下千里，而乐说念的起售价仍然显著高于其余竞品：
从现在乐说念的竞品来看，一季度就迎来了改款Model Y的上市，以及竞品改款小鹏G6&G9的上市，而改款G6极具性价比（17.56-19.88万），且改款力度大，变成了关于乐说念最奏凯的竞品，而乐说念现在仍然莫得降价，对市集竞争反映不足，其实背后反映的仍是蔚来供应链贬责的问题（BOM成本难以压降），自己乐说念车型联想毛利率也仅10%-15%之间，导致难以在本年用户关于高性价比居品的需求连接提高情况下，难以灵验降价来应答竞品冲击。
2）收入引导隐含的单价预期免强相宜市集预期，但卖车毛利率还会连接环比下行
一季度收入引导123.7亿元-128.6亿元，按照海豚君预估的一季度其他业务收入22.5亿元，隐含的汽车销售单价24.7万元，基本和市集预期合手平，销售单价方面免强相宜市集预期。
但蔚来其实3月份反而回收了一些扣头（如取消了复购扣头，全款购车选装基金等权利），但下调了展车优惠购车时辰，同期增多换电专项补贴（可能是政府补贴），在乐说念L60占比本年1-2月仍然在环比上行的情况下，临了收入预期隐含的单车价钱反而比较四季度环比上行0.7万元，免强相宜市集预期，但蔚来引导一季度汽车毛利率还会连接环比下行，一季度销量低迷，边界效应很差。
数据开始：杰兰路
再从蔚来全体情况来看：
四、蔚来收入端不足预期，全体毛利率在其他业务毛利率转正情况下超出预期，但电力做事仍未作念到减亏，主要来自于不成合手续的技巧办奇迹务孝顺
蔚来四季度全体收入197亿，低于市集预期201亿，主要由于汽车业务单价环比下滑严重，低于市集预期。
而本季度其他业务收入22.3亿， 略超市集预期19.7亿，主要因为 技巧研发做事收入增多（最主要，技巧做事收入阐发了2.2亿）； 汽车保有量连接提高带来的二手车销售增多，以及零部件、配件销售，车辆售后做事收入增多。
本季度全体毛利率11.7%，略超市集预期11%，汽车毛利率本季度在降本带动下免强相宜市集预期，而本季度全体毛利率的超预期是由其他业务毛利转正所带动的，其他业务毛利率本季度1.1%，大超市集预期负9.1%。
而由于蔚来的其他业务主要分为三块： 售后做事， 电力做事， 给供应链伙伴与关联方的技巧做事收入，海豚君觉得其他业务毛利率转正主要因为：
四季度阐发了2.2亿来自供应链伙伴与关联方的技巧研发做事收入，然则这是基于做事节拍关系的非合手续性通例收入，不具备可合手续性。
而在市集最存眷的电力做事方面，因为仍在肆意铺要道、建汇集，耗损未权贵收窄，其实并不足预期。
五、三费仍然还在高增，在本季度不足预期的功绩下市集并不会买单
本季度三费达到接近85亿，环比上季度连接连接高增11亿元，其中高涨最多的仍然是销售用度。具体来看：
1）研发用度本季度36.4亿，基本和市集预期合手平
研发用度本季度36.4亿，环比上季度增多3亿，主要用于新车型研发（ET9， 子品牌萤火虫等），同期也在补皆智能驾驶短板，但研发效用上显著不高，产生资源蹧跶，智驾进程上仍然显著过时于同为新势力的小鹏和理思。
好在蔚来仍然引导2025年每季度Non-GAAP下研发用度30亿傍边，和2024年强度合手平，本年会执行 CBU 机制，聚焦高答复边幅，优化审批历程，让研发参预更合理高效，具体研发恶果海豚君只可边走边看，但初始看到蔚来搁置研发用度自己是件功德。
2）销售和行政用度本季度48.8亿，超市集预期4.7亿，在销量不足预期且仍未看到扭转趋势下，市集不会招供高增的销管用度
固然蔚来之前依然疏通过由于L60的上市和委用，销管用度会连接增多，主要仍然在于乐说念销售汇集的建筑和销售的准备支拨，但本季度销管用度环比仍然增多了7万元，至48.8亿，超出市集预期44亿。
而本季度的销管用度主要用于：
1）由于乐说念L60上市，因为乐说念L60和蔚来主品牌摄取不同渠说念，需要连接加大销售东说念主手和门店的铺设（三季度开设了约100+家门店，瞻望四季度乐说念门店增多了100多家）；
2）营销行为增多，但仍然换不来四季度销量的增长，销量免强达到引导下限，在销量不足预期且仍未看到扭转趋势下，市集不会招供高增的销管用度，背后仍然反映的是蔚来主品牌和乐说念的车型竞争力都鄙人滑。
在谋略利润和bottom line净利润方面，也相同miss了市集预期，其中谋略利润 miss预期由于本季度的销管用度仍然在合手续高增，环比增多了7.7亿至本季度49亿，超出市集预期44亿，在四季度销量免强高出引导下限，且卖车单价还鄙人滑的情况下，市集对这高增的销管用度是不买单的，仍然在质疑蔚来最令东说念主操心的控费才调。
相同在bottom line净利润方面，净利润四季度-71亿，大幅低于市集预期-58亿，除了上述所强调的不足预期的谋略利润以外，本季度多了个-5亿的非频频性收入，以及-1.7亿的利息与投资收益，固然不是中枢业务，但对原本就靠近大都耗损的蔚来无疑是雪上加霜，具体看一下功绩会说明。
<此处罢了>